a-sharefactor-modelshell-valuesize-factorvalue-factorturnover-factorchina

A 股因子模型 (China Factor Model)

大白话：把美股的 FF3 因子直接搬到 A 股会失灵，原因有两个中国特有的——「壳价值」混进了规模因子（借壳上市的小盘股，价格里有一部分是壳本身值钱），以及账面市值比在中国不管用。CH-3 / CH-4 就是为修掉这两点设计的。

一句话：A 股不能照搬美股的 Fama-French 三因子——壳价值污染规模因子、账面市值比在中国不好用；Liu-Stambaugh-Yuan (2019) 的 CH-3 模型给出了替代方案，CH-4 再加一个换手率因子。

大白话

很多 A 股因子研究直接把美股的 FF3 搬过来用。这篇论文说：这样做的效果会很差，原因有两个，而且都是中国特有的。

第一个原因：壳。 中国 IPO 审批极紧，每年能上市的公司数量有限。民营企业想上市，等不了排队，就去买一个已经上市的小公司（「壳」），把自己的资产装进去，借壳上市。于是最小的那批 A 股股票，价格里有一大块不是公司经营的价值，而是「壳」这个壳资源本身的价值。

这带来两个具体后果：

  • 把壳股算进规模因子，规模溢价里混进了壳溢价——你以为在赌小盘，其实部分在赌壳
  • 壳股盈利差、EP 低，会被误判成「成长股」，把价值溢价压低了

第二个原因：账面市值比不好用。 美股的价值因子用 BM（账面价值 / 市值），但中国更有效的是 EP（盈利 / 市值）。BM 会被「账面价值虚高但实际不赚钱」的公司骗过去。

CH-3 的两个关键改动

改动 做法 理由
剔除最小 30% 股票 只占总市值 7% 去除壳价值污染
价值因子用 EP 而非 BM EP 吸收了 BM 与 CP 的解释力

构造：剩余 70% 股票按市值中位数分小/大盘两组，再按 EP 独立分三组（高 30% 价值 / 中 40% / 低 30% 成长），交叉 6 个价值加权组合。

  • SMB = 小盘组合 − 大盘组合
  • VMG = 价值组合 − 成长组合
  • MKT = 顶部 70% 股票价值加权组合 − 一年期存款利率

负 EP 股票保留在样本内，归为成长股（实证发现它们与成长股同涨同跌；平均占样本 15%）。

效果对比

比较 CH-3 FF-3
规模溢价 1.03%/月（t=3.25） —
价值溢价 1.14%/月（t=4.34） —
定价对方规模因子 alpha -4 bps（t=-0.66）✓ alpha 47 bps（t=7.03）✗
定价对方价值因子 alpha 34 bps（t=0.97）✓ alpha 139 bps（t=7.93）✗
GRS 联合检验 p 0.41（不能拒绝） <10^{-12}（强烈拒绝）

一句话结论：CH-3 能定价 FF-3，FF-3 不能定价 CH-3（给价值因子留下 16.68% 年化 alpha）。

A 股与美股的系统性差异

这几条在做 A 股因子时必须记住：

维度 美股 A 股
规模溢价 弱 强（>12%/年）
价值溢价 2008 后衰减 强（>12%/年），且用 EP 更准
投资因子 显著（FF5 的 CMA） 很弱（无显著收益或 CAPM alpha）
盈利因子 需独立成因子（FF5 的 RMW） 被 CH-3 吸收（ROE 载荷在价值因子上 t=9.43）
动量 强 没有动量，反而是反转
市场因子解释力 17.7% 38.5%（是美国两倍多）

「中国无动量只有反转」这条尤其重要：1、3、6、12 个月与 5 年的过去收益全部负向预测未来收益（幅度单调递减）。1 个月反转年化 CAPM alpha 18%（t=2.96）。论文还专门排除了「买卖价差反弹」这一替代解释（用中间价重算得 2.21% vs 收盘价 2.15%，几乎一样）。

CH-4：换手率因子

CH-3 遗留两个问题：反转与异常 1 个月换手率。

情绪机制（Baker-Stein 2004）：情绪驱动的交易者把价格推高→未来预期收益降低。这个机制需要两个前提——市场里有大量非理性情绪交易者，且存在卖空约束。A 股两点都满足：

  • 2015 年底超过 1.01 亿个个人交易账户，个人持有 88% 的自由流通股本
  • 卖空成本极高

卖空约束为什么重要？ 当悲观情绪占主导时，交易者干脆不参与（因为不能卖空）；而乐观时他们可以大举买入。所以高换手更可能伴随强烈乐观（而不是强烈悲观）——高换手 = 乐观 = 高估 = 未来收益低。

构造：

\text{异常换手} = \frac{\text{上月换手率}}{\text{去年换手率}}

规模中性化后，做多低换手（相对悲观）、做空高换手（相对乐观），记为 PMO（pessimistic minus optimistic）。同时按 Fama-French (2015) 的做法重建 SMB（EP 中性化版与换手中性化版的平均）。

效果：反转与异常换手 alpha 双双变得不显著；10 个异象的平均绝对 alpha 从 0.45% 降到 0.30%，GRS p 从 0.15 升到 0.41。

做 A 股因子的实操清单

  1. 先剔除最小 30%（或至少剔除壳股）——否则你的规模因子不是规模因子
  2. 价值用 EP，至少同时报告 BM 做稳健性
  3. 不要假设动量存在——A 股的默认预期应该是反转
  4. 投资因子在中国很弱，不要指望 CMA 式因子有效
  5. 盈利因子可能已被 EP 因子吸收，先测再决定是否单列
  6. 用规模中性化排序——会显著提高 alpha 并降低残差标准差
  7. 警惕检验功效：A 股样本短（LSY 用 2000–2016 共 204 个月），「不显著」不等于「不存在」

与本 wiki 的关联