Liu, Stambaugh & Yuan —「Size and Value in China」
一句话：把美股的 Fama-French 程序原样搬来中国是错的——必须剔除最小的 30% 股票（它们的收益来自「壳价值」而非基本面），价值因子要用盈利价格比 EP 而不是账面市值比 BM；改完之后，中国自己的三因子模型（CH-3）大幅胜过 FF-3。
版本说明：本页基于 NBER Working Paper 24458（2018-03，2018-12 修订，57 页）。正式版发表于 Journal of Financial Economics, 2019, 134(1), 48–69。
大白话
这篇论文回答一个很具体的问题：做 A 股因子模型，能不能照抄美股的 Fama-French 三因子做法？
答案是否定的，两个原因都是中国特有的：
- 壳价值污染规模因子。A 股 IPO 审批极紧，民营企业借「借壳上市」绕道，于是最小的那些股票有一大块价值不是来自公司经营，而是来自「壳」本身。把它们算进规模因子，规模溢价就变成了壳溢价——不是你要的那个东西。
- BM 在中国不好用。中国的价值效应用盈利价格比 EP 才能抓住；BM 会被「账面价值虚高但实际不赚钱」的公司误导。
两个中国特有的机制
壳价值（Shell Value）
IPO 审批严格 → 供给稀缺 → 借壳上市有需求 → 小市值上市公司的「壳」被定价。论文实证显示，最小市值股票的市场价值中有一显著部分来自壳资源价值，且这个壳溢价随时间增长。
后果：若不剔除，规模溢价被向上扭曲（1.03% → 1.36%/月），价值溢价被向下扭曲（1.14% → 0.87%/月）——因为壳股因盈利差、EP 低被误分类为「成长股」。
为什么 EP 优于 BM
论文用两条独立证据：
- 截面回归（平行于 Fama-French 1992）：EP 在解释平均收益上吸收了 BM 和现金流量价格比（CP）。
- 模型对模型比较：CH-3 能定价 FF-3 的规模与价值因子，FF-3 却不能定价 CH-3 的。
CH-3 三因子模型
样本：2000 年 1 月至 2016 年 12 月（204 个月），WIND 数据，剔除金融股与账面权益为负的公司。
两个中国特有的改动：
- 剔除最小的 30% 股票（只占全市场总市值 7%），避免壳价值污染
- 价值因子用 EP 构造（其余流程照 Fama-French 1993）
构造：每月把剩余 70% 股票按市值中位数分为小盘（S）/ 大盘（B），再独立地按 EP 分三组（高 30% 价值 V、中 40% 中性 M、低 30% 成长 G），交叉成 6 个组合（S/V、S/M、S/G、B/V、B/M、B/G），价值加权。
| 因子 | 定义 |
|---|---|
| MKT | 顶部 70% 股票价值加权组合减一年期存款利率 |
| SMB | 小盘组合均值 − 大盘组合均值 |
| VMG | 价值组合均值 − 成长组合均值 |
负 EP 股票保留在样本中，归为成长股（它们与成长股同涨同跌）；稳健性检验剔除后结论不变。负 EP 股票平均占样本 15%。
关键数字
因子溢价
| 因子 | 月均收益 | t | 月标准差 |
|---|---|---|---|
| SMB | 1.03% | 3.25 | 4.52% |
| VMG | 1.14% | 4.34 | 3.75% |
| MKT | 0.66% | 1.16 | 8.09% |
规模与价值溢价均超过 12%/年，而市场因子的溢价不显著。
两因子 alpha（各自对另外两个因子）：MKT 1.57%（t=2.30）、SMB 1.91%（t=6.92）、VMG 1.71%（t=7.94）——三个因子都有显著的正 alpha，即都是定价必需的。
中国规模与价值负相关：VMG 与 MKT 相关 -0.27、与 SMB 相关 -0.62；截面回归中 \log ME 与 EP 的系数相关为 -0.42。原因是中国市场的小盘股倾向于是成长股，规模-价值负相关比美国更强。
收益方差的解释力
| 范围 | 市场因子单独 | CH-3 三因子 | 增量 |
|---|---|---|---|
| 全部 A 股 | 38.5% | 53.6% | 15.1% |
| （美国同期对照） | 17.7% | 27.3% | 9.6% |
| 37 个行业组合 | 72% | 82% | — |
| 异象十分位组合 | 85% | 90% | — |
中国-美国的一个显著差异：市场因子在中国解释的收益方差是美国的两倍多（38.5% vs 17.7%），更接近美国 1960 年代的水平。
CH-3 vs FF-3（模型对模型比较）
| 比较方向 | 结果 |
|---|---|
| CH-3 定价 FF-3 的 FFSMB | alpha -4 bps/月（t=-0.66）——定价良好 |
| CH-3 定价 FF-3 的 FFHML | alpha 34 bps/月（t=0.97）——定价良好 |
| FF-3 定价 CH-3 的 SMB | alpha 47 bps/月（t=7.03）——定价失败 |
| FF-3 定价 CH-3 的 VMG | alpha 139 bps/月（年化 16.68%，t=7.93）——定价失败 |
GRS 联合检验：CH-3 对 FF-3 因子的联合检验 p=0.41（不能拒绝）；FF-3 对 CH-3 因子的联合检验 p<10^{-12}（强烈拒绝）。巴叶斯模型概率比较（Barillas-Shanken 2018）同样强烈支持 CH-3。
与 FF-5 对比：Guo et al. (2017) 的中国 FF-5 检验显示投资因子很弱、盈利因子显著；本文发现投资效应在中国同样很弱（无显著超额收益或 CAPM alpha），盈利价差虽有显著 CAPM alpha 但通不过 CH-3（ROE 价差在价值因子上的载荷 t=9.43，CH-3 alpha 仅 -0.36\%，t=-0.88）。GRS p 值：FF-5 对 CH-3 因子 p=0.0003，CH-3 对 FF-5 因子 p=0.88。
A 股异象的完整梳理
论文从文献中梳理出 14 个中国异象，分九类：规模、价值、盈利、波动率、反转、换手率、投资、应计、非流动性。统一用 CAPM 基准、在剔除最小 30% 的股票池内重新检验后，10 个异象有显著的 CAPM alpha：
| 异象 | CAPM alpha（月） | t |
|---|---|---|
| 1 个月反转 | 1.49% | — |
| 12 个月换手率 | 0.53% | — |
| （10 个异象平均） | 1.02% | 2.21 |
| （规模中性排序后） | 1.17% | 2.91 |
三个与美国不同的发现：
- 投资、应计、非流动性异象在中国不显著（投资 alpha \le 0.22\%、应计 \le 0.42\%；非流动性虽不显著但经济意义高达 0.83%/月）
- 中国没有动量效应，反而是反转效应。1、3、6、12 个月与 5 年的过去收益全部负向预测未来收益（幅度单调递减）。1 个月反转的年化 CAPM alpha 达 18%（t=2.96）；按 1 年期排序则降到 6% 且不显著（t=0.90）。
- 论文检验了「买卖价差反弹」这一替代解释：用 2012 年后的买卖价中间价重算，1 个月反转的平均多空收益是 2.21% vs 用收盘价的 2.15%——结果几乎相同，反转不是价差反弹造成的。
- 规模中性化显著提高 alpha（ROE +0.57%、EP +0.52%、12 月换手率 +0.21%），且标准差下降、t 统计量上升——印证规模是重要的风险因子。
CH-3 能解释哪些、不能解释哪些
能解释 8 个：全部价值类（EP、BM、CP，CH-3 alpha \le 0.64\%，最高 t=1.02）、盈利类（ROE，alpha -0.36\%，t=-0.88）、波动率类（日波动率与 MAX 收益，alpha \le 0.27\%，t\le 0.65）。
不能解释 2 个：反转（alpha 0.93%，t=1.70）与异常 1 个月换手率（alpha 1.28%，t=2.86，与 CAPM alpha 几乎相同）。
模型对比汇总：CH-3 的平均绝对 alpha 0.45%，其他模型均 \ge 0.9\%；GRS 检验 CH-3 p=0.15（不能拒绝），其他模型 p<10^{-4}。
CH-4：加入换手率因子
为解决反转与换手率两个遗留问题，论文加入第四个因子。
动因：情绪驱动型交易者推高价格→降低未来预期收益。但这个机制需要两个前提——市场中有大量非理性情绪交易者，且存在卖空约束。中国两点都满足：2015 年底超过 1.01 亿个个人账户持有 88% 的自由流通股本；卖空成本极高。
Baker-Stein (2004) 的推论：卖空约束使高换手更可能伴随强烈乐观（乐观者可以买入；悲观者因无法卖空而直接不参与）。所以高换手 = 乐观 = 高估 = 未来低收益。
构造：异常换手率 = 过去一个月换手率 / 过去一年换手率。与价值因子同样做规模中性化，做多低换手（相对悲观）股、做空高换手（相对乐观）股，记为 PMO（pessimistic minus optimistic）。同时按 Fama-French (2015) 的做法重建 SMB（EP 中性化版与换手中性化版的平均）。
结果：CH-4 让反转与异常换手率的 alpha 都变得不显著（无条件排序下分别为 0.00% 和 0.49%，t=-0.01 和 0.87）；全部 10 个异象的平均绝对 alpha 从 CH-3 的 0.45% 降到 0.30%，GRS p 值从 0.15 升到 0.41。
局限
论文自己反复强调检验功效问题：17 年样本比美国文献短，任何「不显著」的结论都要打折扣。作者的准确表述是「检验未能拒绝模型」，而不是「模型解释了异象」。
对本 wiki 的直接意义
这篇论文几乎逐条命中本 wiki 的 A 股主线：
- 壳价值是本 wiki 讨论涨跌停、ST 股、壳价值因子的核心背景
- A 股没有动量效应而是反转——这与库里已有的 A 股动量相关页面（Cross-Sectional Momentum、Short-Term Reversal）形成重要对照
- CH-3 的构造细节（剔除 30%、EP 因子）可直接用于本 wiki 的 A 股因子研究
- PMO 换手率因子是一个可直接实现的第四因子
相关
- Fama & French (1993) — 被对照的美股原版
- SMB 与 HML 因子 — 美股版构造
- q 因子模型 — 另一条因子路线
- Short-Term Reversal — A 股反转效应