Fama & French (1993) — "Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds"
大白话：论文标题：Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds。Journal of Financial Economics, 33(1), 3–56。样本期 1963-07 至 1991-12（342 个月）。 现代因子模型的起点：用五个零投资组合把股票与债券收益的共同变化拆解成市场、规模、价值、期限、违约五类风险。
引用
Fama, E.F., & French, K.R. (1993). "Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds." Journal of Financial Economics, 33(1), 3–56.
核心贡献
用零投资组合实现「模拟收益 (mimicking return)」以代理不可观测的状态变量，识别出三个股票市场因子（市场超额收益、SMB、HML）与两个债券市场因子（TERM、DEF），并用时序回归截距证明这些因子能解释平均收益截面差异的大部分。
三因子与两因子
| 因子 | 构造 | 定价对象 |
|---|---|---|
| R_M - R_F | 价值加权市场组合超额收益 | 市场风险 |
| SMB | 小盘 − 大盘（按市值六分位） | 规模风险 |
| HML | 高 BE/ME − 低 BE/ME（各 30%） | 账面市值比风险 |
| TERM | 长期国债 − 短期国债 | 期限风险 |
| DEF | 低评级公司债 − 长期国债 | 违约风险 |
关键数字
- 25 个规模-价值组合的平均收益对 \beta 回归：斜率 -0.22，标准误 0.31（不显著，即 CAPM 单因子解释不了截面差异）
- 仅用市场因子时，小盘组合截距高出大盘 0.22%–0.37%/月；高 BE/ME 高出低 BE/ME 0.25%–0.76%/月
- 加入 SMB 与 HML 后，规模与价值的截距差异基本消失，但剩余截距仍约 0.5%/月、接近或超过 2 倍标准误
- 低评级公司债（LG）的 \beta_{DEF} = 0.30，R_M-R_F 解释其方差 19%
- 债券因子的 \beta 对股票市场因子为 5 到 12 倍标准误（显著不为零）
方法论影响
「因子模型 = 用可观测零投资组合代理不可观测状态变量」这一模板被后续所有工作沿用：
- Carhart (1997) 加动量因子 → 四因子
- Fama & French (2015) 加 RMW、CMA → 五因子
- Hou-Xue-Zhang (2015) 用投资/盈利构造 q 因子 → 另一条分解路线
局限
- 三因子没有解释掉股票相对国库券的全部溢价（截距仍显著），这是后续加因子的直接动机。
- 论文脚注自承 Ross (1976) APT 意义上的「解释」只是近似，参见 Shanken (1982) 对检验功效的批评。
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