Liu, Stambaugh & Yuan (2019) — "Size and Value in China"

大白话：Journal of Financial Economics, 134(1), 48–69。本页基于 NBER WP 24458（2018-03 首发，2018-12 修订）。 A 股因子模型的基线：不能照搬 Fama-French，必须剔除最小 30%（壳价值污染）且用 EP 而非 BM 构造价值因子。

引用

Liu, J., Stambaugh, R.F., & Yuan, Y. (2019). "Size and Value in China." Journal of Financial Economics, 134(1), 48–69. 工作论文：NBER WP 24458。

CH-3 三因子模型

样本：2000-01 至 2016-12（204 个月），WIND 数据，剔除金融股与负账面权益公司。

两个中国特有改动：

剔除最小 30% 股票（仅占全市场总市值 7%）
价值因子用 EP（盈利价格比）而非 BM

构造：市值中位数二分（S/B）× EP 三分（高 30% V / 中 40% M / 低 30% G），交叉 6 个价值加权组合。

因子	定义
MKT	顶部 70% 股票价值加权组合减一年期存款利率
SMB	小盘 − 大盘
VMG	价值 − 成长

关键数字

因子	月均收益	t	月标准差	两因子 alpha	t
SMB	1.03%	3.25	4.52%	1.91%	6.92
VMG	1.14%	4.34	3.75%	1.71%	7.94
MKT	0.66%	1.16	8.09%	1.57%	2.30

规模与价值溢价均 > 12%/年。VMG 与 MKT 相关 -0.27、与 SMB 相关 -0.62；截面回归中 \log ME 与 EP 系数相关 -0.42（A 股小盘股倾向于是成长股）。

收益方差解释力：

范围	市场因子	CH-3	增量
全部 A 股	38.5%	53.6%	15.1%
美国同期对照	17.7%	27.3%	9.6%
37 个行业组合	72%	82%	—

CH-3 vs FF-3（模型对模型）：

方向	alpha	t
CH-3 定价 FFSMB	-4 bps/月	-0.66
CH-3 定价 FFHML	34 bps/月	0.97
FF-3 定价 SMB	47 bps/月	7.03
FF-3 定价 VMG	139 bps/月（年化 16.68%）	7.93

GRS：CH-3 对 FF-3 因子 p=0.41；FF-3 对 CH-3 因子 p<10^{-12}。巴叶斯模型概率比较同样强烈支持 CH-3。

壳价值机制

IPO 审批严格 → 借壳上市有需求 → 最小市值股票的价值显著包含「壳」资源价值。

不剔除的后果：规模溢价被向上扭曲（1.03% → 1.36%/月），价值溢价被向下扭曲（1.14% → 0.87%/月）。含壳的因子无法定价不含壳的因子（SMB alpha -23 bps、VMG alpha 27 bps）。

A 股异象（10 个有显著 CAPM alpha）

异象	CAPM alpha（月）
1 个月反转	1.49%
12 个月换手率	0.53%
（平均）	1.02%（t=2.21）
（规模中性排序）	1.17%（t=2.91）

与美国不同的三点：

投资、应计、非流动性异象在中国不显著
中国无动量效应，只有反转。1、3、6、12 个月与 5 年过去收益全部负向预测未来收益。1 个月反转年化 alpha 18%（t=2.96）。已排除买卖价差反弹解释：用中间价重算得 2.21% vs 收盘价 2.15%。
规模中性化显著提高 alpha（ROE +0.57%、EP +0.52%），标准差下降

CH-3 解释 8 个：全部价值类（EP/BM/CP，alpha \le 0.64\%）、盈利类（ROE alpha -0.36\%，t=-0.88）、波动率类（alpha \le 0.27\%）。 不能解释 2 个：反转（alpha 0.93%，t=1.70）、异常 1 个月换手率（alpha 1.28%，t=2.86）。

平均绝对 alpha：CH-3 0.45% vs 其他模型 \ge 0.9\%；GRS p：CH-3 0.15 vs 其他 <10^{-4}。

CH-4：加换手率因子

动因：情绪驱动交易者推高价格→压低未来预期收益。需两个前提——大量非理性情绪交易者 + 卖空约束。中国都满足（2015 年底 >1.01 亿个人账户、持 88% 自由流通股本；卖空成本极高）。

Baker-Stein (2004)：卖空约束使高换手更可能伴随强烈乐观（乐观者能买，悲观者因无法卖空而不参与）。

构造：异常换手 = 上月换手率 / 去年换手率，规模中性化，做多低换手、做空高换手，记 PMO。同时重建 SMB（EP 中性化版与换手中性化版平均）。

结果：反转与异常换手 alpha 均不显著（0.00% / 0.49%，t=-0.01 / 0.87）；平均绝对 alpha 从 0.45% 降至 0.30%；GRS p 从 0.15 升至 0.41。

局限

样本仅 17 年，检验功效有限。作者的准确表述是「检验未能拒绝模型」而非「模型解释了异象」。