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Jegadeesh & Titman (1993) — "Returns to Buying Winners and Selling Losers"

大白话：The Journal of Finance, 48(1), 65–91。本页基于 JSTOR 存档扫描 PDF。 动量异象的原始实证出处——后面所有关于动量的论文都在回应它。

引用

Jegadeesh, N. & Titman, S. (1993). "Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency." The Journal of Finance, 48(1), 65–91.

核心设计

样本：NYSE 与 AMEX，1965-01 至 1989-12，CRSP 日频。

策略：32 个组合——按过去 J = 1,2,3,4 个季度的收益排序（形成十个等权十分位），持有 K = 1,2,3,4 个季度。买赢家十分位、卖输家十分位。

Panel A / Panel B 的区别：Panel B 在形成期与持有期之间跳过一周——作者明说这是为了避开买卖价差、价格压力与反应滞后效应（这些是 Jegadeesh 1990 与 Lehmann 1990 那批短期反转结果的可能解释）。

关键结果

J–K（Panel A） 买减卖月收益 t
3–3 0.32% 1.10
3–6 0.58% 2.29
6–6 0.84% 2.44
9–9 1.09% 3.03
12–3 1.31% 3.74
12–12 0.68% 2.25

最有利组合是 12 个月回看、3 个月持有：Panel A 月均 1.31%，Panel B（跳周）1.49%。32 个零成本组合的收益全部为正，只有一个（3-3 不跳周）不显著。

Bonferroni 检验：t = 4.28 的那个策略，在 32 次检验下偶然出现的概率小于 0.0006。

收益来源的分解（论文的方法论贡献）

论文用单因子模型把相对强度利润拆成三项：

E\left[(r_{it}-\bar r_t)(r_{i,t-1}-\bar r_{t-1})\right] = \sigma^2_\mu + \sigma^2_b\,\text{Cov}(f_t, f_{t-1}) + \text{Cov}(e_{it}, e_{i,t-1})

项 含义 论文的判断
\sigma^2_\mu 预期收益的截面离散度 ——
\sigma^2_b \cdot \text{Cov}(f_t, f_{t-1}) 择时因子的能力 不是来源
\text{Cov}(e_{it}, e_{i,t-1}) 特质收益的序列相关 不是来源

结论：动量利润不能由系统性风险或对共同因子反应迟缓解释——这是市场无效 (market inefficiency) 的证据。

论文自己承认的两点

  1. 动量会衰减：组合形成后第一年的部分超额收益在接下来两年消散
  2. 盈利公告附近有类似模式：过去赢家与输家在盈利公告日附近呈现类似的价格行为——信息被缓慢吸收

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