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Jegadeesh & Titman (1993) —「Returns to Buying Winners and Selling Losers」

一句话：买入过去 3–12 个月涨得好的股票、卖出跌得多的股票，能在 1965–1989 年的美股上赚到显著的超额收益——这个收益不是系统性风险带来的，也不是对共同因子反应迟缓造成的。

大白话

「追涨杀跌」在直觉上像是会被套牢的散户行为。1985 年 De Bondt & Thaler 提出「长期反转」（买过去几年最差的、卖过去几年最好的）并归因于过度反应，Jegadeesh & Titman 证明了方向相反的事也成立：

  • 短期（3–12 个月）是动量：过去表现好的，未来继续好。
  • 长期（3–5 年）是反转：过去表现差的，未来反而好。

两者不是矛盾——在 1 年这个尺度上有个明显的转折点。

这篇论文是整个动量文献的起点，后面三十年的 Carhart 四因子、动量崩盘文献、Frazzini-Pedersen 的低 β，全部是在回应它提出的问题。

关键设计与数字

样本：NYSE 与 AMEX 股票，1965 年 1 月至 1989 年 12 月。

策略：按过去 J 个月的收益排序（J = 3,6,9,12），买入最高十分位、卖出最低十分位，等权。

下表的 J–K 表示「按过去 J 个月收益排序、持有 K 个月」，均为 Panel A（不跳周）：

J–K 买入减卖出月收益 t 值
3–3 0.32% 1.10
3–6 0.58% 2.29
6–6 0.84% 2.44
9–9 1.09% 3.03
12–3 1.31% 3.74
12–12 0.68% 2.25

最关键的一列：动量在短的回看期配短的持有期时最弱（J=3、K=3 的 t 只有 1.10，不显著），随着回看期拉长迅速变强（J=12 时 t 在 2.25–4.63 之间）。最有利的组合是 12 个月回看、3 个月持有：Panel A 月均 1.31%，Panel B（跳过一周）1.49%。

Panel A 与 Panel B 的差别：Panel B 在建仓期与持有期之间跳过一周，以避开买卖价差、价格压力与反应滞后效应。收益普遍略高——说明动量不是价差或短期压力的假象。

收益来源的分解：论文用单因子模型把动量利润拆成三项：

E\left[(r_{it}-\bar r_t)(r_{i,t-1}-\bar r_{t-1})\right] = \sigma^2_\mu + \sigma^2_b \cdot \text{Cov}(f_t, f_{t-1}) + \text{Cov}(e_{it}, e_{i,t-1})

三项分别对应：预期收益的截面离散度、择时因子的能力、特质收益的序列相关。论文的结论是后两项无法解释动量利润——因此动量是市场无效的证据，而不是风险补偿。

论文承认的缺陷

动量会衰减：组合形成后第一年赚到的超额收益，有一部分在接下来两年消散。

盈利公告的类似模式：过去赢家与输家在公司发布盈利公告附近也呈现类似的价格行为——说明信息被缓慢地吸收，而不是完全被忽略。

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