Fama (1970) —「Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work」

一句话：有效市场假说 (EMH) 的奠基综述——「价格完全反映可得信息」的市场叫有效市场；把检验按信息集分成弱式 / 半强式 / 强式三层，综述至 1970 年的证据后结论是「除少数例外，模型站得住」；理论侧把「fair game（公平博弈）」定为检验的核心性质、随机游走只是它的细化。

大白话

1970 年之前，十几年的实证研究（随机游走检验、交易规则检验、事件研究）散落在各期刊；Fama 把它们组织进一个理论框架，这个框架至今仍是讨论市场效率的通用语言：

定义：「一个市场，其价格总是『完全反映』所有可得信息，称为有效的。」价格发出准确信号引导资源配置——这是资本市场「配置所有权」这一基本功能的要求。

三层检验（信息集逐层扩大，划分出自 Harry Roberts）：

层级	信息集	检验什么
弱式 (weak form)	历史价格	价格/收益的序列相关性、技术交易规则能否跑赢
半强式 (semi-strong)	全部公开信息	公告（盈利、拆股等）是否被立即、无偏吸收
强式 (strong form)	全部信息（含未公开）	有没有投资者/群体垄断地拥有影响价格的信息

理论序列（约束从松到紧）：期望收益模型（式 1）→ fair game/submartingale 模型（式 6：E(P_{t+1}\mid\Phi_t) \ge P_t——基于 \Phi_t 的交易规则不可能有高于「买入持有」的期望收益；等号成立即鞅）→ 随机游走（式 7：条件分布 = 边际分布，独立且同分布）。Fama 明确说：随机游走是 fair game 模型的细化、不是它的等价——很多被当作「随机游走检验」的工作其实检验的是 fair game 性质，支持力反而更强；而收益独立性的反证（如大额变化 followed by 大额变化）并不构成对经济意义上的效率的否证。

市场有效的充分条件（不必要）：① 无交易成本；② 全部信息无成本可得；③ 所有交易者对信息的含义意见一致。现实市场不满足这三条也可以有效——这是回应「有交易成本就不可能有效」的直觉反驳。

证据综述（至 1970）：弱式——滤子规则扣除交易成本后无超额收益、序列相关极弱；Niederhoffer-Osborne 发现的交易到交易过度反转源于做市商撮合机制，不可交易因而不是 fair game 的否证。半强式——FFJR (1969) 拆股、Ball-Brown 盈利公告、大宗发行：价格在公告时点调整到位。强式——只有两类群体有记录在案的垄断信息：交易所专家（未成交限价单）与公司内部人（Scholes 的研究）。

结论与遗留问题：证据广泛支持、反证稀少；「对多数投资者，有效市场模型是现实的良好第一（和第二）近似」。最紧迫的未来课题是市场均衡（期望收益）模型的开发与检验——这句话直接引出随后十年的 CAPM 检验线（Fama-MacBeth 1973）。

后世批评（本 wiki 视角的补充）

Grossman-Stambaugh 类批评：价格「完全反映」信息与信息获取有成本矛盾——若信息有成本且被完全反映，没人会花钱收集信息（Grossman-Stiglitz 1980 的「有效市场悖论」）。Fama 1991 的修订版综述承认这点，把「完全反映」弱化为「接近无成本地反映」。
「联合假设」问题：检验 EMH 必须同时假设某个期望收益模型——拒绝永远无法单独归因于市场无效。这把 EMH 的检验与因子模型研究永久绑在一起。