市场有效性假说 (Market Efficiency and EMH)
大白话：「价格已经把所有能知道的信息都消化了」——如果这句话成立，看 K 线、看新闻、甚至看内幕消息都赚不到稳定的超额收益，因为价格在你知道的那一刻就调完了。Fama 1970 把这个直觉整理成可检验的假说，按「价格消化了哪些信息」分三层；此后五十年的异象文献，本质上都是在给这三层找漏洞。
一句话：有效市场 = 价格完全反映可得信息的市场；检验按信息集大小分弱式（历史价格）/ 半强式（全部公开信息）/ 强式（全部信息）三层。
定义与三层检验
定义（Fama 1970）：「一个市场，其价格总是『完全反映』可得信息，称为有效市场。」这不是循环论证——它的经济内容是：资本市场的功能是配置所有权，价格是资源配置的信号，有效性的意义在于信号是否准确。
| 层级 | 信息集 | 典型检验 | 1970 年的证据 |
|---|---|---|---|
| 弱式 (weak form) | 历史价格与成交量 | 序列相关、技术交易规则（滤子规则） | 扣交易成本后无超额收益；序列相关极弱 |
| 半强式 (semi-strong) | 全部公开信息 | 事件研究（盈利公告、拆股） | FFJR 1969 拆股、Ball-Brown 1968 盈利公告——价格在公告时点调整到位 |
| 强式 (strong form) | 全部信息（含未公开） | 有没有群体垄断地拥有信息优势 | 仅交易所专家（未成交限价单）与公司内部人有记录 |
理论序列：fair game 与随机游走的区别
约束从松到紧：
- 期望收益模型：E(P_{j,t+1}\mid\Phi_t) \ge P_t——任何基于 \Phi_t 的交易规则，期望收益不高于「买入持有」
- submartingale / fair game：等号成立时价格序列是鞅；「公平博弈」性质是检验的核心
- 随机游走：条件分布 = 边际分布（独立 + 同分布）——这是 fair game 的细化，不是等价
关键辨析（Fama 1970）：很多被当作「随机游走检验」的工作，实际检验的是 fair game 性质——所以「支持随机游走」的证据比表面看起来更强、也更弱：收益独立性的反证（如大额变化 followed by 大额变化）否证随机游走但不否证 fair game。Niederhoffer-Osborne 发现的交易间过度反转源于做市商撮合机制、无法构成交易规则，就不算反例。
市场有效的充分条件（不必要）：无交易成本、信息无成本可得、所有人对信息的含义意见一致。现实市场不满足这三条也可以有效——交易成本只要小到「不足以让信息驱动交易获利」即可。
五十年来的主要裂缝
| 裂缝 | 内容 | 对应本 wiki 条目 |
|---|---|---|
| 动量（弱式失效） | 过去 3–12 个月的赢家下阶段继续赢——方向与「反转直觉」相反 | Cross-Sectional Momentum；FF 1996 称其为三因子模型的「主要尴尬」 |
| Grossman-Stiglitz 悖论 | 信息有成本 ≠ 价格完全反映：若完全反映则无人花钱收集信息 | EMH 的 1991 修订版弱化为「接近无成本地反映」 |
| 联合假设问题 | 检验 EMH 必须同时假设某个期望收益模型——拒绝无法单独归因于无效 | 把 EMH 检验与因子模型永久绑定 |
| 异象动物园 | 弱式与半强式的系统性偏离（规模、价值、盈利……） | 因子模型谱系 |
| 噪音交易者风险 | 套利有限性——错价可以持续更久 | DLSW 1990 |
与因子模型的关系（本 wiki 的主要用法）
EMH 在量化研究里的实际角色是检验协议而非「结论」：任何异象/因子收益都要回答「这是风险补偿还是市场无效」——Fama-MacBeth 1973 的两遍回归、GRS 1989 的联合检验、FF 1996 的「相对困境」统一，全是在这个协议下工作。动量作为唯一同时「弱式失效 + 非风险补偿」的大异象，是这条线上最大的未决案件。
相关
- Fama 1970 摘要 — 本文出处
- Eugene F. Fama
- Fama & MacBeth 1973 — 检验协议的模板
- 因子模型谱系 — 异象如何被因子化
- Cross-Sectional Momentum — 最大的活裂缝