Novy-Marx (2013) —「The Other Side of Value: The Gross Profitability Premium」
一句话：用毛利润/总资产排序，预测截面收益的力度与账面市值比一样强——而且它是价值的另一半，不是价值的替代品。
大白话
「价值」买的都是便宜货。但便宜可能是因为公司不赚钱（账面价值虚高），而不是市场定错了价。
Novy-Marx 换了个切法：不看账面价值，直接看公司赚不赚钱——具体是毛利润（营业收入减营业成本）除以总资产。
结果是：盈利好的公司收益更高，尽管它们的估值倍数更高。这不是「便宜的股票好」，而是「能赚钱的公司好」。
为什么用毛利润而不是净利润
毛利润在利润表的最顶端，因此：
- 比净利润更难被操纵——折旧、重组、税收、研发费用的确认时点都是管理层可以调的空间，毛利润没有这些科目
- 直接反映生产环节的盈利能力，不受资本结构与融资方式影响
关键数字
| 口径 | 结果 |
|---|---|
| 高减低毛利润/总资产的月收益 | 0.31%，t = 2.49 |
| 高减低账面市值比的月收益（同一样本） | 0.41%，t = 2.6 |
| 最高十分位毛利润组合的月超额收益 | 0.62%，t = 3.12 |
| 五个十分位的组合超额收益（按 GP/A 排序） | 随盈利能力单调上升：0.31% → 0.41% → 0.52% → 0.41% → 0.62% |
注意：两个因子的原始月收益（0.31% vs 0.41%）差别不大，真正的差别在对控制变量的反应——见下。
最有价值的发现：控制毛利润之后，价值策略的表现大幅改善，尤其是在最大、最活跃的股票里。这说明价值和盈利不是同一件事——价值里有一部分是「便宜但要完蛋」，盈利把这部分筛掉了。
换手率极低：用年度盈利数据构造的策略四年才换一次手，比对应的价值策略还低，只是不如「高频盈利策略」的 1/4。
统一解释的范围
论文检查了 15 个异象策略，分三类：
- 因子本身的构造变量：规模、账面市值比、过去表现、毛利润
- 盈利相关：资产收益率、盈利价格比、资产周转率、毛利率、标准化盈余惊喜（SUE）
- 其他：Campbell-Hilscher-Szilagyi 失败概率、Ohlson O-score、净股票发行、资产增长、总应计、组织资本
结论：控制毛利润能解释大部分盈利相关异象，以及「大量看似无关的盈利策略」。
论文的表述最直白：
「盈利相关异象（例如按市盈率或资产周转率排序的策略），以及大量看似无关的异象（例如按违约风险或净股票发行排序的策略），都只是价值、动量、毛利润这三个基础异象的不同表达方式，只是比例不同、换了包装。」
论文自己承认的界限
- 毛利润的预测力不是由应计或研发驱动的——这两项都处在净利润与毛利润之间的楔子里，但控制它们不影响结果
- DuPont 分解显示：高资产周转率主要驱动盈利公司的高收益；高毛利率是「好成长股」的区别性特征。两个分量单独都有预测力，但毛利润把它们合起来后更有力
与本 wiki 的关系
- q 因子模型 — q 因子模型用 ROE 替代价值，Novy-Marx 是同一方向上更早、更纯粹的一步
- Hou-Xue-Zhang (2015) — 用投资机制重述「价值」，与本文的「盈利即价值的另一面」互补
- 多重检验与因子动物园 — 盈利能力在 Hou-Xue-Zhang (2020) 的复制清单里属于复制较差的一类