Hou, Mo, Xue & Zhang (2019) — "Which Factors?"
大白话：Review of Finance, 23(1), 1–35。本页基于 NBER Working Paper 20682（2014-11，2018-07 修订）全文。 用跨越检验 (spanning test) 系统比较 2015–2018 年涌现的所有新因子模型。
引用
Hou, K., Mo, H., Xue, C. & Zhang, L. (2019). "Which Factors?" The Review of Finance, 23(1), 1–35. 工作论文版：NBER WP 20682。
版本说明：该工作论文自述「取代了我们此前以《A Comparison of New Factor Models》和《Motivating Factors》为题流通的工作论文」。
核心结果一：q 因子吃掉 FF 的溢价
1967-01 至 2016-12：
| 因子 | 月均溢价 | t | q 因子下的 \alpha | q⁵ 下的 \alpha |
|---|---|---|---|---|
| HML（价值） | 0.37% | 2.71 | 0.07%（t=0.62） | 0.05%（t=0.48） |
| CMA（投资） | 0.33% | 3.51 | −0.00%（t=−0.02） | −0.04%（t=−0.96） |
| RMW（盈利） | 0.26% | 2.50 | 0.01%（t=0.08） | −0.01%（t=−0.16） |
| UMD（动量） | 0.65% | 3.61 | 0.12%（t=0.50） | −0.16%（t=−0.78） |
四个 \alpha 全部不显著；GRS 检验也无法拒绝「四者 \alpha 联合为零」。
机制：q 模型的投资因子吸收 CMA，ROE 因子吸收 RMW 与 HML。动量赢家的 ROE 载荷 0.91（t=5.9），预期增长载荷 0.44（t=2.62）。
RMWc（现金基础盈利）月均 0.33%（t=4.16），但 q 因子 \alpha = 0.25%（t=3.83）——q 因子解释不了现金盈利因子。
核心结果二：Stambaugh-Yuan 4 因子其实是 q 因子
用标准方法复现 Stambaugh-Yuan (2017) 的因子后，与 q 因子的相关系数高达 0.8 和 0.84。
GRS 检验方向：q 与 q⁵ 都无法解释 Stambaugh-Yuan 原始构造的因子，但 q⁵ 能解释原始版和复现版两者。
结论：他们的因子聚类分析基本上重新发现了 q 因子——而 q 因子有经济理论支撑。
核心结果三：对 FF5 动机的两点质疑
- 估值理论预测「预期投资与预期收益正相关」，而 FF5 的 CMA 是「高投资减低投资」——方向相反
- 账面市值比、投资、盈利能力与内含报酬率的关系不能直接搬到单期模型
核心结果四：月度构造的 HML 是漏网之鱼
| 因子 | q 模型 \alpha | q⁵ 模型 \alpha |
|---|---|---|
| 月度构造的 HML | 0.37%（t=2.36） | 0.41%（t=2.99） |
| 月度构造的 q 因子 | 0.18%（t=0.97） | —— |
| 月度构造的 q⁵ 模型 | —— | 0.26%（t=1.64） |
把 q 因子也改成月度构造，月度 q 的 \alpha 就不显著了——说明起作用的是构造方式，不是模型优劣。
与本 wiki 的关系
- q 因子模型 — 被本文确认为最有解释力的模型
- q⁵ — 本文涵盖的另一个模型
- Fama & French (2015) — 主要对照对象
- Test Assets 与因子模型检验 — 跨越检验的方法论范例
- 中文摘要