Limit-Order vs Market-Order Execution
大白话：市价单（aggressive，立刻成交，付价差 + 冲击成本） 与限价单（passive，挂着等成交，赚价差但承担「没成交」和「被更知情的人挑走」的风险）之间的权衡。 Kurth 等 (2026) §6.4 的关键论断是：趋势跟踪改成挂限价单不是出路—— 会同时撞上两种独立却互相强化的成本：(a) 错失机会成本而非逆向选择 （信号兑现时没成交、信号反向时成交，等于用信息性去付机会成本）； (b) 被动方退出了正反馈环路（冲击来自主动流，改挂限价单等于撤出这个环路的输入端）。 两种执行方式都绕不开小 tick 合约在 2008 年之后的微观结构变化。
经典权衡
| 维度 | 市价单（aggressive） | 限价单（passive） |
|---|---|---|
| 即得性 | 立即成交 | 等待成交 |
| 主要成本 | 价差 + 冲击 | 没成交（再平衡）+ 逆向选择 |
| 何时用 | 紧急、信息驱动、抢流动性 | 耐心、库存管理、提供流动性 |
| 微观结构风险 | 逐档吃单（稀疏 LOB） | 信息已被价格吸收后仍未成交 |
Bouchaud, Bonart, Donier & Gould (2018) 第 17 章有详细论述： 在趋势环境 (trending environments) 中限价单不利（与均值回归环境恰好相反）。
在 Kurth 等 2026 中的角色
§6.4 给出了「趋势跟踪者切到限价单无法脱身」的精确机制：
(a) 错失机会成本 (missed-opportunity cost)：
- 趋势跟踪者挂被动买价（想买入）时，成交概率是不对称的： 价格上涨（信号兑现）时不会成交（因为中间价已经跑过买价）；价格下跌（反向）时反而成交。
- 也就是用信号本身的信息性去付机会成本（错过上涨时的成交）—— 这是「用信息付钱」，而不是经典的逆向选择（被信息更充分的对手方成交）。
(b) 被动方退出了这个环路 (passive forfeits the loop)：
- 冲击来自主动流 (V_{\text{BIV}})：买方主动发起的成交量推涨价格。
- 挂着的被动买价不贡献 V_{\text{BIV}}，因此不参与「由冲击介导的强化」。
- 改用限价单等于自己撤出自强化冲击环路的输入端—— 短期：省下滑点；长期：信号本身就消失了。
两种执行方式都绕不开小 tick 合约在 2008 年之后的微观结构变化—— 这种退化是结构性的，而不是实现细节导致的。
与量化实践的对应
- CTA 行业：默认用市价单（Bouchaud 2018 第 17 章论证：限价单在趋势环境不利）； 2010 年后在小 tick 合约上改用限价单是常见的应急反应，但会加剧环路断裂。
- 执行算法：VWAP / TWAP 是市价单的时间分拆；Implementation Shortfall 是最优的紧急度调度； POV（percentage of volume）与成交量同步。
- 库存管理：做市商策略以限价单为主（赚价差 + 控库存）；方向性策略（趋势 / 动量）以市价单为主。
- 算法切换：一些 CTA 算法按市场状态在限价 ↔ 市价之间切换（例如高波动时切市价单、 低波动时切限价单以省成本），但 Kurth 2026 论证：这种切换在小 tick 上同样没有出路。
关键文献
- Bouchaud Bonart Donier Gould 2018 Trades Quotes Prices —— 第 17 章「趋势环境中的限价单」（本文 §6.4 的引用基础）。
- Cont (2001) —— 订单簿动力学的早期形式化。
- Hendershott, Jones & Menkveld (2011) —— 限价单是否提高市场效率的经典争议。
- Kurth, Eisler, Rej & Bouchaud (2026) §6.4 —— 「被动方无法脱身」的精确机制。
待研究问题
- 跨状态（高/低波动、高/低流动性）的最优执行方式切换，在 Kurth 框架下是否重新变得可解—— 即：什么状态下 (a) 与 (b) 哪个成本占主导？
- 同一信号切到限价单后，PnL 退化的时间序列是否与「环路衰减」共变——可间接检验 Kurth 框架。
- 跨市场微观结构（A 股 T+1、国内期货限仓）下，(a) 与 (b) 哪种成本占主导？