Menkveld (2013) — High-Frequency Market Making
大白话：解剖了一家高频交易公司的完整损益表——每笔交易毛赚 €0.88（价差收入 €1.55 减去持仓损失 €0.68），每股每天成交 1397 笔，年化夏普 9.35。而这一切的前提是「有新兴市场」存在。
核心发现：一个 HFT 是新市场成功的必要条件
以 2007 年 4 月进入欧洲的 Chi-X 为例：
- Chi-X 最初只占全部成交的 1–2%，在某个新交易者 ID 进入 Chi-X 与 Euronext 一个月后跳到两位数份额
- 该交易者的参与率与 Chi-X 市场份额高度同步（量级与时间路径都一致）
- 该交易者进入时，买卖价差骤降 50%
结论是双向的：现代做市（HFT）是新市场成功的必要条件，而低费率的新市场也是 HFT 的必要条件。
这家 HFT 的画像
- 延迟上限 1.67 毫秒；纯自营，不做代理
- 占全部成交的 14.4%，在两个市场间几乎对半分
- 大多数交易日开盘与收盘时净持仓为零
损益分解（每股每天）
| 项 | 数值 |
|---|---|
| 每笔毛利润 | €0.88 |
| 其中价差收入 | €1.55 |
| 其中持仓（positioning）损失 | −€0.68 |
| └ 持仓 < 5 秒 | +€0.45 |
| └ 持仓 > 5 秒 | −€1.13 |
| 保证金导致的峰值占用资金 | €205.2 万 |
| 隐含年化夏普 | 9.35 |
| 每股每天成交笔数 | 1397 |
关键结构性事实：HFT 从新兴市场（Chi-X）赚低费率的钱，但在老牌市场（Euronext）上卸掉非零头寸——它需要老市场来接它的存货。
对 Kurth et al. 2026 的意义
经济结构上解释了 §6.2 假说 H4(i)「HFT 的业务模型结构上不兼容 CTA 的持续方向性 flow」：HFT 的利润来自紧价差捕获而非持仓收益（持仓总体亏损），持仓周期是日内平盘（传统银行自营盘是数小时到数天）。所以持续给出方向性流量的 CTA，撞上的是不想留库存的对手。
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- Trend Demise (趋势跟踪 PnL 退化的微观结构解释) §6.2 H4 的经济结构基础
- 与 Kirilenko Kyle Samadi Tuzun 2017 Flash Crash（压力下的行为）、Chaboud Chiquoine Hjalmarsson Vega 2014 FX HFT（外汇平行证据）、Hendershott Riordan 2013 HFT（逆向选择视角）互补
完整引用：Menkveld, A. J. (2013). High frequency trading and the new market makers. Journal of Financial Markets, 16(4), 712–740.
核心贡献: 分析 post-2008 HFT market makers 的经济结构 — 紧 spread-capture 业务模型使其在面对大单方向性 flow 时无法像传统做市 (bank/Prop desk) 那样吸收库存风险; 量化 HFT 与传统做市在 inventory horizon 上的差异 (intraday flat vs hours-to-days)。
对 Kurth et al. 2026 的角色:
- §6.2 H4 (i) "HFT 业务模型结构上不兼容 CTA 持续方向性 flow" 的经济结构基础。
- 与 Kirilenko Kyle Samadi Tuzun 2017 Flash Crash (压力下行为) + Chaboud Chiquoine Hjalmarsson Vega 2014 FX HFT (FX 市场平行证据) + Hendershott Riordan 2013 HFT (adverse selection 视角) 互补。